ส่วนต่างอัตราผลตอบแทน หรือ Yield Spread เป็นหนึ่งในเครื่องมือที่ใช้ในการวิเคราะห์และเปรียบเทียบหุ้นกู้ต่างๆ ในตลาดตราสารหนี้ โดยส่วนต่างอัตราผลตอบแทนคือผลต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนของหุ้นกู้สองชนิดที่แตกต่างกัน ซึ่งมักจะแสดงในหน่วย basis points โดย 1 basis point เท่ากับ 0.01%

Benchmark Spread

ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนเทียบกับหุ้นกู้อ้างอิง (Benchmark Spread) เป็นวิธีหนึ่งที่นิยมใช้ โดยเป็นการเปรียบเทียบอัตราผลตอบแทนของหุ้นกู้ที่ต้องการวิเคราะห์กับหุ้นกู้อ้างอิง ตัวอย่างเช่น หากหุ้นกู้บริษัทอายุ 5 ปีมีอัตราผลตอบแทน 6.25% ในขณะที่พันธบัตรรัฐบาลอายุ 5 ปีซึ่งใช้เป็นอ้างอิงมีอัตราผลตอบแทน 3.50% ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนจะเท่ากับ 625 – 350 = 275 basis points

สำหรับหุ้นกู้ที่มีอัตราดอกเบี้ยคงที่ (fixed-coupon bonds) มักใช้พันธบัตรรัฐบาลที่มีอายุคงเหลือใกล้เคียงกันเป็นอ้างอิง โดยอาจมีการเปลี่ยนแปลงหุ้นกู้อ้างอิงตามอายุคงเหลือที่เปลี่ยนไป เช่น หุ้นกู้บริษัทอายุ 5 ปีเมื่อออกจำหน่ายใหม่อาจใช้พันธบัตรรัฐบาลอายุ 5 ปีเป็นอ้างอิง แต่เมื่อเวลาผ่านไป 2 ปี (เหลืออายุ 3 ปี) อาจเปลี่ยนไปใช้พันธบัตรรัฐบาลอายุ 3 ปีเป็นอ้างอิงแทน

นอกจากนี้ยังมีส่วนต่างอัตราผลตอบแทนเทียบกับพันธบัตรรัฐบาล เรียกว่า G-spread ซึ่งเป็นการเปรียบเทียบกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลโดยตรง

อีกวิธีหนึ่งคือส่วนต่างอัตราผลตอบแทนแบบ Interpolated Spread หรือ I-spread ซึ่งใช้อัตราดอกเบี้ยของ Swap ในสกุลเงินและอายุเดียวกันกับหุ้นกู้เป็นอ้างอิง โดย I-spread มักใช้กับหุ้นกู้ที่ออกในสกุลเงินยูโร

ส่วนต่างของอัตราผลตอบแทนตราสารหนี้มีประโยชน์ในการวิเคราะห์ปัจจัยที่ส่งผลต่ออัตราผลตอบแทนของหุ้นกู้ หากอัตราผลตอบแทนของหุ้นกู้บริษัทเพิ่มขึ้นจาก 6.25% เป็น 6.50% อาจเกิดจากปัจจัยเศรษฐกิจมหภาคที่ส่งผลต่อหุ้นกู้ทุกประเภท หรืออาจเกิดจากปัจจัยเฉพาะของบริษัทหรืออุตสาหกรรมนั้นๆ หากอัตราผลตอบแทนเพิ่มขึ้นแต่ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนไม่เปลี่ยนแปลง แสดงว่าอัตราผลตอบแทนของหุ้นกู้อ้างอิงก็เพิ่มขึ้นด้วยเช่นกัน ซึ่งบ่งชี้ถึงปัจจัยเศรษฐกิจมหภาคเป็นสาเหตุหลัก

อย่างไรก็ตาม การใช้ G-spread และ I-spread มีข้อจำกัดในกรณีที่เส้นอัตราผลตอบแทน (yield curve) ไม่เป็นเส้นตรง เพื่อแก้ไขข้อจำกัดนี้ จึงมีการพัฒนาส่วนต่างอัตราผลตอบแทนแบบ Zero-Volatility Spread หรือ Z-spread ซึ่งคำนวณโดยการเพิ่มค่าคงที่ค่าหนึ่งเข้าไปในอัตราผลตอบแทนหุ้นกู้อ้างอิงทุกช่วงอายุ เพื่อให้มูลค่าปัจจุบันของกระแสเงินสดจากหุ้นกู้เท่ากับราคาตลาด

ตัวอย่างการคำนวณ Z-spread สำหรับหุ้นกู้บริษัทอายุ 3 ปี คูปอง 9% ราคา 89.464 โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 1, 2 และ 3 ปีคือ 4%, 8.167% และ 12.377% ตามลำดับ และ YTM ของหุ้นกู้บริษัทคือ 13.50% ส่วน YTM ของพันธบัตรรัฐบาลอายุ 3 ปีคือ 12%

ขั้นแรกคำนวณ G-spread = YTM หุ้นกู้บริษัท – YTM พันธบัตรรัฐบาล = 13.50% – 12.00% = 1.50%

จากนั้นคำนวณ Z-spread โดยแทนค่าในสมการ: 89.464 = 9 / (1.04 + ZS)¹ + 9 / (1.08167 + ZS)² + 109 / (1.12377 + ZS)³

จะได้ค่า ZS = 1.67% หรือ 167 basis points

นอกจากนี้ยังมีส่วนต่างอัตราผลตอบแทนแบบปรับด้วยออปชัน (Option-Adjusted Spread หรือ OAS) ซึ่งใช้สำหรับหุ้นกู้ที่มีออปชันแฝง เช่น หุ้นกู้ที่สามารถไถ่ถอนก่อนกำหนดได้ (callable bond) โดย OAS คือส่วนต่างอัตราผลตอบแทนเทียบกับเส้นอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลที่หุ้นกู้นั้นควรจะมีหากไม่มีออปชันแฝง

สำหรับหุ้นกู้ที่มีสิทธิไถ่ถอนก่อนกำหนด OAS จะมีค่าน้อยกว่า Z-spread เสมอ โดยผลต่างระหว่าง Z-spread และ OAS คือมูลค่าของออปชันที่แฝงอยู่ในหุ้นกู้ ซึ่งเป็นผลตอบแทนส่วนเพิ่มที่ผู้ถือหุ้นกู้ต้องการเพื่อชดเชยความเสี่ยงจากการที่ผู้ออกหุ้นกู้อาจใช้สิทธิไถ่ถอนก่อนกำหนด

สามารถเขียนความสัมพันธ์ได้เป็น มูลค่าออปชัน = Z-spread – OAS และ OAS = Z-spread – มูลค่าออปชัน

ตัวอย่างเช่น หากหุ้นกู้ที่มีสิทธิไถ่ถอนก่อนกำหนดมี Z-spread เท่ากับ 180 basis points และมูลค่าของออปชันเท่ากับ 60 basis points OAS ของหุ้นกู้จะเท่ากับ 180 – 60 = 120 basis points

สรุป

การใช้ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนในรูปแบบต่างๆ ช่วยให้นักลงทุนสามารถเปรียบเทียบและประเมินหุ้นกู้ที่มีลักษณะแตกต่างกันได้อย่างมีประสิทธิภาพมากขึ้น โดยคำนึงถึงปัจจัยต่างๆ ที่ส่งผลต่ออัตราผลตอบแทน ทั้งปัจจัยเศรษฐกิจมหภาค ปัจจัยเฉพาะของผู้ออกหุ้นกู้ และลักษณะพิเศษของหุ้นกู้แต่ละประเภท